Mercoledì, 28 Luglio 2021

Metodi indiretti

I metodi indiretti possono essere suddivisi in due macro-classi:

  1. metodi fondamentali teorici;
  2. metodi fondamentali semplificati.

Entrambe queste due categorie sono state influenzate dalla scontro tra due correnti di pensiero:

  1. scuola italiana (o europea): secondo la quale nella stima del valore dell’impresa devono essere considerati i flussi economici, come il reddito netto, il NOPAT (net operating profit after tax) o il Noplat (Net operating profit less adjusted taxes). I metodi che si avvalgano dei flussi economici per la stima del valore dell’impresa vengono detti metodi reddituali; tra i sostenitori di tali tecniche di valutazione vi sono Zappa e Guatri;
  2. scuola anglosassone: secondo la quale nella stima del valore dell’impresa devono essere considerati i flussi finanziari, come il FCFE (free cash flow to equity) e il FCFF (free cash flow to firm). I metodi che si avvalgano dei flussi finanziari per la stima del valore dell’impresa vengono detti metodi finanziari.

Entrambe le suddette scuole di pensiero si basano sul presupposto che esiste una relazione di dipendenza del capitale dai flussi economici e/o finanziari che l’impresa sarà in grado di generare nel futuro. A tal riguardo Zappa, appartenente alla scuola italiana, affermava: "il capitale non può prescindere dal reddito. Il reddito è il valore originario e il capitale quello derivato", per cui, sempre secondo Zappa, “il capitale ha valore solo se produce reddito”.

Ciò in cui le due scuole di pensiero si differenziano riguarda la natura, economica o finanziaria, dei flussi da considerare nella stima del valore dell’impresa.

Tale divergenza ha portato così alla nascita di tecniche di valutazione che utilizzano i medesimi algoritmi di calcolo i quali, però, vengono applicati a flussi economici nel caso della scuola italiana, ed a quelli finanziari nel caso della scuola anglosassone.

Nel tempo non sono mancati i tentativi di conciliare i due metodi sulla base dell’idea che il valore dell’impresa sia uno ed uno soltanto, non potendosi pertanto ammettere stime discordanti tra metodi che utilizzano flussi di natura diversa. Tra gli studi di maggior rilievo vi sono quelli di Guatri e Colombi.

 

Metodi fondamentali teorici

Coerentemente con lo sviluppo della contrapposizione tra metodi reddituali e finanziari, è possibile distinguere tre diverse metodi fondamentali teorici

  1. formula fondamentale finanziaria;
  2. formula fondamentale reddituale;
  3. formula fondamentale basata sui flussi di dividendo da distribuire.

Tali metodi si basano tutti sulla ipotesi che il valutatore conosca con certezza:

  • i flussi - economici o finanziari - che l’impresa genererà in futuro;
  • la durata dell'azienda;
  • il valore finale dell'azienda, detto Terminal Value;
  • il tasso di attualizzazione e, quindi, la volatilità dei risultati attesi

 

formula fondamentale finanziaria

Secondo tale metodo valutativo il valore del capitale economico dell’impresa è pari al valore atteso dei flussi monetari attesi.

Nell’ipotesi che l’impresa abbia una durata pari a n, anni il valore dell’impresa sarà:

dove:

  • W = valore del capitale economico dell'impresa;
  • Fi = flussi monetari complessivi netti fino al tempo n;
  • Terminal Value che, in tal caso, corrisponde al valore di liquidazione dell’azienda al tempo n;
  • i = tasso di attualizzazione.

Si noti che la formula fondamentale finanziaria si basa sul calcolo della totalità dei flussi monetari puntuali che l’azienda oggetto di valutazione sarà in grado di generare in futuro. Tali flussi sono pari alla differenza tra uscite monetarie e entrate monetarie, dove:

  • le uscite monetarie sono dovute a:
    • acquisizione di fattori produttivi;
    • rimborso di debiti di funzionamento;
    • rimborso di debiti di finanziamento;
    • concessione di prestiti di finanziamento.
  • le entrate monetare sono relative a:
    • riscossione di ricavi e dei crediti di funzionamento;
    • riscossione di crediti di finanziamento;
    • accensione di debiti finanziari;
    • disinvestimenti.

 

formula fondamentale reddituale

Secondo tale metodo valutativo il valore del capitale economico dell’impresa è pari al valore atteso dei flussi monetari attesi.

Nell’ipotesi che l’impresa abbia una durata pari a n, anni il valore dell’impresa sarà:

dove:

  • R = redditi netti (utile, o Net income) nei vari anni
  • Terminal Value che, in tal caso, corrisponde al valore di liquidazione dell’impresa al tempo n, diminuito del valore delle riserve formate con gli utili non distribuiti e del valore dell’ultimo utile conseguito;

 

formula fondamentale teorica basata sui flussi di dividendo distribuiti

Tale metodologia si basa sul presupposto che il valore teorico di un'azienda è pari al valore attuale degli incassi che saranno realizzati in futuro dai proprietari di quell'azienda.

Gli introiti che derivano dalla proprietà di un'azienda sono rappresentati dai flussi di dividendo annuali e dal flusso terminale per la vendita o la liquidazione dell'azienda.

Pertanto, nell’ipotesi che l’impresa abbia una durata pari a n anni:

dove:

  • D = dividendi di ciascun anni;
  • Terminal Value che, in tal caso, corrisponde al valore di liquidazione dell’impresa al tempo n.

Si noti che i dividendi di ciascun esercizio presentano valori dissimili dai redditi dei vari periodi per via degli accantonamenti effettuati:

  • a fondi di riserva legale, statutaria, straordinaria;
  • a fondi di riserva impropri;
  • ecc.

 

Considerazioni sui metodi fondamentali teorici

Con riferimento ai metodi fondamentali teorici risulta necessario effettuare alcune considerazioni circa:

      1. la durata della vita dell’azienda;
      2. il calcolo del Terminal Value;
      3. la possibilità di applicare nel concreto tale metodologia.

Con riferimento al punto sub 1, dato il contesto teorico in cui è collocata la formula fondamentale teorica, risulta del tutto lecita l’ipotesi di durata illimitata dell’azienda. In tal caso, però, il Terminal Value assumerà un valore nullo e occorrerà stimare il valore assunto dalla grandezza economica o finanziaria presa in considerazione per un arco temporale sufficientemente ampio (per non dire tendente all’infinito).

Con riguardo al punto sub 2, il Terminal Value assume una configurazione diversa a seconda della formula fondamentale utilizzata. In particolare:

      • nel caso della formula fondamentale finanziaria, il Terminal Value sarà pari alla differenza tra il patrimonio netto e le liquidità aziendali. Tale correzione è resa necessaria in quanto nel capitale di liquidazione vi saranno tutti gli introiti derivanti dalla vendita dei beni aziendali, oltre alla cassa costituita fino a quel momento che, però, è stata già considerata all’interno della formula finanziaria nel flusso Fn. Quindi, per evitare di considerare nella stima del capitale economico due volte le liquidità aziendali è necessario che queste vengano stornate dal valore di liquidazione;
      • nel caso della formula fondamentale reddituale, il Terminal Value sarà pari alla differenza tra il valore del patrimonio netto e la somma degli utili non distribuiti. Se non fosse così sia l’utile dell’ultimo esercizio che gli altri utili posti a riserva in passato sarebbero conteggiati due volte, prima come redditi da attualizzare e poi nel capitale di liquidazione nel momento in cui gli stessi sono stati posti a riserva per acquistare beni, poi rivenduti sul mercato;
      • nel caso della formula fondamentale basata sui dividendi da distribuire, il Terminal Value sarà pari, invece, proprio al patrimonio netto. In tal caso, infatti, non vi sarebbe il rischio di conteggiare due volte tale flusso.

Per quanto concerne, infine, il punto sub 3, e cioè la possibilità di applicare nel concreto tale metodologia, le formule fondamentali teoriche risultano difficilmente applicabili alla realtà - e per questo si dicono teoriche -caratterizzandosi per:

      • massima razionalità; ma anche
      • scarsa obiettività, in quanto è impossibile conoscere la vera durata dell'azienda ed i flussi che registrerà nel lungo periodo.

Secondo alcuni autori tali metodi risultano applicabili esclusivamente in stime che hanno ad oggetto aziende in regime di concessione, per le quali è possibile calcolare con "certezza" i flussi economici e finanziari dell'impresa per un breve periodo. Si pensi alla stima del valore del capitale economico di una società balneare.

 

Applicazione del metodo

Si consideri una impresa che presenta i seguenti dati iniziali e stimati per gli anni 1 e 2:

 

Al fine di calcolare il valore del capitale economico il perito indipendente suppone la liquidazione dell’azienda alla fine del secondo anno. Il capitale di liquidazione è ipotizzato come coincidente con il valore del patrimonio netto contabile, pari a 220.

Applicando le note formule si ottiene:

È evidente che a seconda del metodo utilizzato si giungerà a una diversa stima del capitale economico dell’azienda[1] .

                                                                                                                                                       Alessandro D'Antonio

 

 

[1] a tal riguardo si rileva che Zanda nel suo libro “La valutazione delle aziende” propone una riconciliazione tra i tre metodi che, però, si basa sull’ipotesi che il tasso di attualizzazione sia pari a zero. Togliendo tale ipotesi, anche operando le modifiche suggerite dall’autore, i tre metodi non portano al medesimo risultato.



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