Mercoledì, 28 Luglio 2021

Metodi fondamentali semplificati

I metodi indiretti semplificati di valutazione del capitale economico delle aziende costituiscono i procedimenti più utilizzati nella pratica professionale.

A tali metodi si giunge prendendo le mosse dalle formule fondamentali teoriche dopo aver però operato opportune semplificazioni che riguardano:

  1. i parametri finanziari e reddituali utilizzati;
  2. il modo di considerare i parametri;
  3. l’orizzonte temporale di riferimento;
  4. le modalità di calcolo del valore di realizzo finale.

Per quanto riguarda il punto sub a), i parametri utilizzati non derivano dalle delle stime puntuali del soggetto valutatore, ma sono desunti dall’andamento storico dell’azienda, ovvero dalle prospettive future insite nei budget aziendali.

In relazione al punto sub b), a seconda delle circostanze e delle informazioni disponibili, possono essere presi in considerazione o i flussi puntuali così come si prevede si verificheranno, o un flusso medio-normale costante per tutta la durata della vita dell’azienda, o, ancora, una combinazione di flussi puntuali e di un flusso medio-normale.

Per quanto concerne il punto sub c), in genere il lasso temporale di riferimento è ridotto per consentire ragionevoli previsioni a 5, 10 o, al massimo, 15 anni.

Sempre a tal riguardo, da un esame della letteratura esistente sull’argomento e della migliore pratica professionale, in merito alla scelta del numero di anni da considerare, due sono gli atteggiamenti che più si riscontrano:

      • la durata dell’orizzonte temporale viene agganciata a condizioni specifiche ed oggettive dell’azienda, come il ciclo vita dei prodotti, la tecnologia utilizzata dall’azienda e la durata economica residua degli impianti dell’impresa;
      • l’estensione dell’orizzonte temporale deriva sostanzialmente dalla possibilità per l’esperto valutatore di formulare congetture e stime dotate di un adeguato grado di attendibilità. In tal caso, la data finale del periodo di riferimento dovrebbe coincidere con il momento in cui risulta impossibile determinare ragionevolmente valori puntuali annuali dei flussi finanziari.

Con riguardo al punto sub d), infine, il valore residuale può essere concepito come un valore di liquidazione o un valore economico, ossia di un valore di cessione dell’azienda ancora in funzionamento alla scadenza.

Se debba trattarsi di un valore di liquidazione o di un valore economico, lo si giudica in relazione alle circostanze che verosimilmente caratterizzeranno l’azienda e l’ambiente concorrenziale alla fine del periodo di riferimento. Così si tratterà di un valore di liquidazione ogni qualvolta:

      • si proceda alla stima di aziende con durata prestabilita limitata;
      • quando la strategia aziendale è orientata ad uno sfruttamento degli impianti senza prevedere la possibilità di rinnovo;
      • quando i beni venduti dall’impresa si collocano nella fase della maturità ed il management non prevede né un processo di ricerca e di sviluppo di nuovi prodotti, né la riconversione degli impianti per attuare produzioni che si trovano in una fase del ciclo vita del prodotto ben lontana da quella della maturità.

Qualora si intenda fare riferimento alla nozione di valore di liquidazione ai fini della stima del valore finale dell’azienda, la prassi valutativa è orientata ad utilizzare come base di calcolo del valore terminale il capitale netto aziendale alla data di valutazione, rettificato in più o in meno in base alle prevedibili minusvalenze o plusvalenze di liquidazione e tenendo conto del fenomeno inflazionistico.

Nel caso in cui, invece, si ipotizzi la continuità della gestione aziendale anche dopo il termine del periodo di riferimento, allora diversi sono i metodi che la prassi ha individuato per stimare il valore economico terminale. In generale, il valore residuo può essere calcolato:

      • applicando ai valori aggiustati della situazione patrimoniale alla data dell’acquisizione le variazioni del capitale circolante netto, del capitale fisso e dell’indebitamento, previste nella stima dei flussi monetari annuali";
      • ipotizzando la costanza della sostanza patrimoniale (K), con la conseguenza che il valore residuo eguaglia il patrimonio netto alla data della stima;
      • mediante capitalizzazione per n che tende all’infinito del flusso finanziario/economico generato dall’azienda al termine del periodo di riferimento;
      • utilizzando coefficienti forniti dal mercato (P/BV, P/E ecc.) e, quindi, la tecnica dei metodi diretti;

I metodi semplificati basati sui flussi più comunemente utilizzati sono:

      1. metodo finanziario semplificato;
      2. metodo reddituale semplificato.

Di seguito una trattazione dei metodi finanziari semplificati.

 

metodo finanziario semplificato

I metodi finanziari semplificati possono essere distinti a seconda della composizione del flusso monetario utilizzato al fine di stabilire il valore dell’impresa in due tipologie:

  1. metodo finanziario basato sui flussi monetari netti complessivi disponibili (levered cash flows);
  2. metodo finanziario basato sui flussi parziali (unlevered cash flow).

 

a)   Metodo finanziario basato sui flussi levered

Secondo tale metodologia il valore dell’impresa è pari a:

dove:

  • CA/BA = liquidità iniziali dell’impresa;
  • FCFEi = flusso di cassa levered o free cash flow to equity dell’anno i, e cioè il flusso monetario prodotto dall’azienda e disponibile per remunerare i proprietari dell’azienda senza pregiudicare l’equilibrio finanziario dell’impresa;
  • vi = coefficiente di attualizzazione dell’anno i, calcolato utilizzando come tasso di attualizzazione il costo del capitale proprio (Ke- cost of equity)

Nell’ipotesi che l’azienda consegua un flusso levered costante e perpetuo, l’equazione che esprime il valore del capitale economico diviene:

b)  Metodo finanziario basato sui flussi unlevered

Secondo tale metodologia il valore dell’impresa è pari a:

dove:

      • CA/BA = liquidità iniziali dell’impresa;
      • FCFFi = flusso di cassa unlevered o free cash flow to firm dell’anno i, e cioè il flusso monetario prodotto dall’azienda e disponibile per remunerare tutti i finanziatori dell’impresa (creditori e proprietà) senza pregiudicare l’equilibrio finanziario dell’impresa;
      • vi = coefficiente di attualizzazione dei FCFF dell’anno i, calcolato utilizzando come tasso di attualizzazione il costo medio ponderato del capitale (Ko o WACC - weighted average cost of capital).
      • FFi = flusso monetario ascrivibile alla gestione finanziaria (accensione/rimborso debiti di finanziamento e pagamento degli interessi passivi);
      • an = coefficiente di attualizzazione del FF dell’anno i, calcolato utilizzando come tasso di attualizzazione il costo dell’indebitamento dell’impresa (Ki – cost of interest).

Nell’ipotesi che l’azienda consegua un flusso unlevered costante e perpetuo, l’equazione che esprime il valore del capitale economico diviene:

Dove D è l’ammontare dei debiti finanziari esistenti alla data di riferimento della valutazione. Tale ammontare coincide – per definizione – con il valore attuale di tutti i flussi di cassa relativi alla gestione dei debiti di finanziamento, in quanto il saggio implicito di capitalizzazione di tali flussi – costo dell’indebitamento ki – coincide con il saggio di attualizzazione degli stessi – ancora pari al costo dell’indebitamento.

 

Considerazioni su flussi di cassa da utilizzare nella stima del capitale economico

A differenza di quanto avviene nella formula fondamentale teorica, nei metodi finanziari semplificati ciò che rileva non sono i flussi di cassa esaminati nell’ottica dell’impresa – pari alla differenza tra uscite ed entrate monetarie – ma i flussi di cassa computati nell’ottica dei proprietari.

Se ci si pone nell’ottica dei proprietari, l’incremento della “cassa personale” è dato sia dall’incremento della liquidità aziendale (entrate meno uscite monetarie), sia dal saldo dei flussi in entrata e in uscita che hanno riguardato il proprio portafoglio.

In altri termini, nell’ottica del proprietario, la variazione dei flussi di cassa che rileva non è solo quella che si verifica nell’azienda; bensì in questa incrementata delle entrate personali relative all’incasso dei dividendi ed alla restituzione di capitale e decrementata delle uscite personali relative all’apporto di capitale e riserve di sovrapprezzo azioni. Matematicamente:

 

Dove la variazione delle liquidità aziendali è esattamente pari al flusso di cassa utilizzato nella formula fondamentale teorica.

 

Approccio asset side ed equity side

La suddivisione dei metodi finanziari nelle due categorie appena descritte trova la sua ragion d’essere in quel filone di studi secondo il quale due sono gli approcci utilizzabili per la stima del valore dell’impresa, e segnatamente l'approccio:

  1. equity side: i metodi basati su tale approccio conducono alla stima del valore della capitale economico in via diretta e immediata.
  2. asset (o entity) side: i metodi basati su tale approccio conducono alla stima del valore del capitale economico, in via indiretta e mediata, per differenza tra il valore economico delle attività (firm value) ed il valore dei debiti finanziari.

L’idea alla base di tale ultimo approccio è la cosiddetta “mappa del valore”, e cioè uno “Stato Patrimoniale ad valorem” dove valgono le identità che seguono.

 

La stima del valore del capitale economico dell’impresa passa prima per il calcolo del valore di mercato degli assets a cui successivamente si sottrae il valore di mercato dei debiti finanziari, ottenendo così W.

                                                                                                                                               Alessandro D'Antonio

 

 

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