Mercoledì, 28 Luglio 2021

 Metodi diretti

Rientrano tra i metodi diretti quelle metodologie valutative che determinano il valore del capitale economico di una impresa facendo riferimento agli effettivi prezzi espressi dal mercato per quote di capitale dell'azienda stessa o di aziende simili.

Nell'utilizzare tali metodi possiamo distinguere due diverse ipotesi:

  1. l'impresa è quotata su una borsa valori. Il  prezzo che il mercato disposto a pagare per delle quote dell'azienda può esser desunto dal  prezzo di borsa della stessa;
  2. l'impresa non è quotata su una borsa valori. In tal caso il prezzo che il mercato è disposto a pagare per delle quote dell'impresa non è noto. Pertanto, nella stima del valore dell'impresa potranno essere considerati:
    1. i prezzi di vendita pagati per aziende similari in tempi recenti (in termini di settore e di grandezze economiche);
    2. i prezzi di vendita pagati per la stessa azienda in tempi precedenti se, ovviamente, l’impresa è stata oggetto di transazioni.

L'uso della quotazione di borsa dell'impresa è giustificata alla stregua della teoria dell'efficienza informativa dei mercati, secondo la quale i prezzi di borsa riflettono completamente ed istantaneamente tutte le informazioni rilevanti disponibili. Quindi secondo tale approccio:

Anche se, come noto[1], le componenti che determinano le suddette grandezze sono diverse.

 

Le teorie di Fama sull'efficienza informativa dei mercati 

Un rilevante contributo alla teoria dell'efficienza informativa deriva dagli studi di Fama il quale ammette che condizioni sufficienti, ma non necessarie, affinché un mercato sia efficiente da un punto di vista informativo sono:

  • l'assenza di costi di transazione;
  • l'esistenza di completezza e di simmetria informativa;
  • la presenza di aspettative omogenee razionali sui rendimenti attesi.

In presenza di tali condizioni sono nulle tutte quelle variabili, come l’asimmetria informativa tra cedente e cessionario e l’abilità contrattuale delle parti, che normalmente influenzano il processo di negoziazione causando un prezzo di vendita diverso dal valore del capitale economico dell’impresa.

Sulla base di tali postulati, l'autore ha individuato tre diverse forme di efficienza:

  1. efficienza in forma debole: i prezzi di mercato riflettono esclusivamente le informazioni storiche sull'andamento degli stessi;
  2. efficienza in forma semiforte: i prezzi di mercato riflettono, oltre alle informazioni storiche sull'andamento degli stessi, anche quelle di dominio pubblico (bilanci di società, servizi di borsa telematici, notizie di stampa ecc.);
  3. efficienza in forma forte: i prezzi di mercato riflettono tutti i tipi di informazioni, pubbliche o private che siano.

Se il mercato è efficiente da un punto di vista informativo allora i rendimenti conseguiti dagli investitori sono pari a quelli attesi, ossia non si può “battere” il mercato. In altre parole, il prezzo dell’impresa eguaglia perfettamente il valore attuale dei flussi di dividendo che la stessa sarà in grado di generare in futuro, ovvero, il prezzo di borsa dell’azienda coincide con il valore del capitale economico della stessa.

Il mercato è efficiente da un punto di vista informativo e se si di che tipo di efficienza si può parlare?

Si può affermare che il mercato presenta una efficienza semiforte, ma non forte.

Il mercato non riesce a considerare istantaneamente le informazioni private che riguardano un determinato settore o una certa impresa, e la dimostrazione di ciò è rinvenibile in diversi fattori:

  1. l’insider trading: l'utilizzo di informazioni riservate permette di “battere” il mercato conseguendo rendimenti superiori a quelli attesi. Infatti, chi ha delle informazioni riservate su una azienda conosce il reale valore del capitale economico della stessa e, quindi, il suo reale prezzo. Sulla base di tali informazioni può ottenere dei guadagni superiori a quelli attesi vendendo le quote dell’azienda se questa è sopravvalutata oppure acquistarle se è sottovalutata;
  2. la crisi dei sub-prime: il mercato non è stato in grado di prevedere la crisi del 2009. Solo pochi investitori[2], sono stati in grado di prevedere il crollo del mercato immobiliare americano, ed hanno costruito su tale crollo la propria fortuna.

Presupposto ciò, i metodi valutativi diretti si distinguono in due grandi categorie:

  1. i metodi diretti in senso stretto;
  2. i metodi diretti basati sui multipli, detti anche “Comparison Approach”.

 

Metodi diretti in senso stretto

I metodi diretti in senso stretto si articolano in due categorie a seconda che l'azienda da valutare sia o meno quotata presso una borsa valori.

Nel caso in cui l'azienda sia quotata il capitale economico dell'impresa oggetto di valutazione sarà:

Dove:

  • W è il valore del capitale economico;
  • Pi è il prezzo di mercato di una singola azione della tipologia “i” (ordinaria, privilegiata, di risparmio);
  • mi è il numero di azioni della tipologia “i”.

I limiti di tale metodo sono diversi, e segnatamente:

  1. mancanza di stabilità: a seconda del momento in cui viene effettuata la valutazione si giungerà ad una diversa stima del capitale economico in quanto la quotazione delle azioni di una certa azienda spesso variano velocemente;
  2. mancanza di razionalità: i prezzi del mercato non sempre danno una corretta valutazione del titolo;
  3. mancanza di neutralità: il soggetto che attua la valutazione si troverebbe a dover scegliere:
    • il tipo di prezzo da considerare qualora siano presenti piazze diverse;
    • l'arco di tempo al quale le quotazioni debbono riferirsi (giorno, settimana, mese, anno);

Nel caso in cui l'azienda non sia quotata in una borsa valori il valore del suo capitale viene stimato come media aritmetica semplice o ponderata dei valori economici assunti da un campione di aziende quotate simili, per caratteristiche qualitative e quantitative, a quella oggetto di valutazione.

Matematicamente, se il campione è costituito da n imprese:

 

Dove:

  • W è il valore del capitale economico;
  • Wis  il valore del capitale economico dell’azienda campionaria i-esima;
  • pi sono i "pesi" attribuiti a ciascuna azienda campionaria. 

Come nel caso precedente, sono evidenti i limiti del metodo utilizzato, ed in particolare la mancanza di neutralità: il soggettò valutatore dovrà scegliere soggettivamente il tipo di media (aritmetica, ponderata) da utilizzare, quali imprese includere nel campione ed i pesi da attribuire alle stesse.

 

Metodi basati sui multipli

I metodi basati sui multipli si possono distinguere in due tipi:

  1. equity side: conducono alla stima del valore della capitale economico in via diretta e immediata
  2. asset (o entity) side: conducono alla stima del valore del capitale economico, in via indiretta e mediata, per differenza tra il valore economico delle attività (firm value) ed il valore di mercato dei debiti finanziari.

In quest’ultimo caso si predispone il seguente Stato Patrimoniale AD VALOREM (ossia uno stato patrimoniale dove il totale dell’attivo è pari a quello del passivo):

La stima del valore del capitale economico dell’impresa passa prima per il calcolo del valore di mercato degli assets a cui successivamente si sottrae il valore di mercato dei debiti finanziari, ottenendo così W.

 

a) metodi diretti basati sull'approccio equity side

i metodi diretti fondati sull'approccio equity side trovano fondamento nella seguente uguaglianza:

Dove:

  • la prima frazione è il moltiplicatore dell'azienda oggetto di stima, determinato rapportando il valore del capitale economico dell'impresa oggetto di valutazione (WT) e una grandezza della stessa (kT) espressiva del valore dell'azienda ( utile, cash flow, fatturato, ecc.);
  • la seconda frazione è il moltiplicatore di un campione di imprese simili, per caratteristiche qualitative e quantitative, a quella oggetto di valutazione, costruito ponendo a rapporto la media dei prezzi di mercato di tali imprese (Pc) con la media  dei valori assunti in ciascuna delle imprese campionarie dalla medesima grandezza K utilizzata nel moltiplicatore dell’impresa target, detta per questo (kc).

NOTA BENE: Tale ultima componente evidenzia quanto il processo valutativo anche nel caso del metodo diretto basato sui multipli si presti a elementi di soggettività: è il perito che effettua la valutazione che determina quale tipo di media utilizzare (tra la media aritmetica, la media ponderata e la mediana) per calcolare il moltiplicatore delle imprese campionarie; è il perito che scegli quante e quali imprese includere nel campione.

In tal senso, è facile presumere che soggetti diversi risponderanno in maniera diversa a tali domande giungendo a valutazioni diverse del capitale economico dell’impresa.
Da tale formula, mediante successivi passaggi algebrici, si ottiene che:

Dove i simboli assumono il significato già noto.

Ecco allora che la stima del valore della capitale economico dell'impresa richiede innanzitutto di scegliere il tipo di grandezza che andrà posta al denominatore dei suddetti moltiplicatori. In tal senso si può far ricorso a diversi grandezze: reddito netto, reddito operativo, flusso di cassa, patrimonio netto, fatturato e così via.

Quindi, si parlerà di:

  • Price/earnings (P/E), se la grandezza ks è rappresentata dall'utile netto medio atteso;
  • Price/cash flow (P/CF), se la grandezza ks è rappresentata dal flusso di cassa levered o unlevered;
  • Price/sales (P/S), se la grandezza ks è rappresentata dal fatturato;
  • Price /book value (P/BV), se la grandezza ks è rappresentata dal valore inscritto in bilancio (di libro) del patrimonio netto.

Esiste un multiplo migliore di altri?
In realtà no. Ogni multiplo presenta pregi e difetti. In linea generale:

  • il price to earning presenta il vantaggio di essere facilmente calcolabile, ma è influenzato dalle politiche di bilancio dell'impresa e dal regime fiscale del paese nel quale l'impresa opera. Quindi, se si considerano imprese che operano in paesi differenti vi è la possibilità che presentino un P/E differente solo perché soggetti a un diverso sistema tributario;
  • il price to cash flow non è influenzato dalle politiche di bilancio, ma presentando i cash flow una variabilità più accentuata dei redditi si può commettere l'errore di scegliere valori dei flussi di cassa non rappresentativi l’andamento medio normale atteso degli stessi;
  • il price to sales non è soggetto politiche di bilancio e può essere applicato per le società in perdita, ma non rispecchia l'efficienza dell'impresa. Si potrebbe avere un fatturato enorme ma anche dei costi elevati con quindi una perdita. Pertanto, due imprese con il medesimo fatturato potrebbe essere lo stesso molto diverse l’una dall’altra;
  • il price to book value può essere applicato alle aziende in perdita, ma presenta gli stessi limiti del price to earning dato che include il reddito.

 

b) metodi diretti basati sull'approccio asset side

L’approccio asset side determina il valore del capitale economico dell’impresa passando prima per il calcolo de valore di mercato degli assets (firm value) a cui, poi, si sottrae il valore di marcato dei debiti ottenendo così W.

Tale metodo trova fondamento nella seguente eguaglianza:

Dove ai simboli noti si aggiungono:

  • DT che rappresenta il valore di mercato dei debiti finanziari dell’azienda target;
  • Dc che rappresenta la media (aritmetica , ponderata, la mediana ecc.) dei valori di mercato dei debiti delle imprese campione assunte per la valutazione.

Il valore del capitale economico sarà, in tal caso:

Per quel che riguarda la scelta della grandezza ks, è da dire che tra le molteplici grandezze economico finanziarie utilizzabili, la dottrina predilige:

  • MOL (EBITDA)
  • Reddito operativo (EBIT)

Ne deriva che i moltiplicatori più impiegati sono:

 

Una possibile classificazione dei multipli

Spesso i multipli vengono distinti in:

  1. multipli trailing: vengono stimati sulla base sui dati storici. Così, ad esempio, nel determinare il multiplo P/E verranno considerati, per il numeratore, le quotazioni che le imprese campionarie hanno avuto negli anni precedenti, mentre per il denominatore sarà considerato l'utile che le stesse hanno conseguito negli ultimi esercizi;
  2. multipli leading: vengono stimati sulla base dei valori attesi. Pertanto, ad esempio, nel determinare il multiplo P/E verranno considerati, per il numeratore, la quotazione di borsa attesa delle imprese campionarie, per il denominatore, l'utile atteso d'esercizio delle stesse.

                                                                                                                                              Alessandro D'Antonio

 

[1] http://www.dantonio-consulting.it/it/approfondimenti/valutazione-d-azienda/4-i-metodi-di-valutazione-requisiti-tassonomia-e-limiti

[2] Si veda il film “la grande scommessa” del 2015.

 

Bibliografia:

G. Zanda, M. Lacchini, T. Onesti, "La valutazione delle aziende", V edizione, Giappichelli Editore, Torino, 2005.

F. Colombi - Finanza strategica e statica finanziaria, Volumi 1, 2 e 3, Aracne edistrice, Roma, 2003

Appunti del corso di valutazione delle azienda del Prof. Fontana, La Sapienza, Roma, 2014

 

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