Venerdì, 18 Giugno 2021

Multipli - Il Caso Petrochina

I multipli sono senza dubbio la tecnica valutativa più utilizzata dagli investitori sulla borsa valori, utile per stabilire se una azienda quotata è sopravalutata o sottovalutata.

Nell’ipotesi che l’azienda sia sopravvalutata, due sono le strategie attuabili:

  • se l’azienda è già nel portafoglio titoli dell’investitore, allora risulterà conveniente vendere le azioni (strategia “sell”) per non avere perdite nel momento in cui il titolo scenderà di prezzo;
  • se l’azienda non è nel portafoglio titoli, allora la scelta migliore è quella di “andare corto” guadagnando da eventuali diminuzioni del prezzo delle azioni[1], strategia attuabile mediante l’acquisto di titoli derivati.

Viceversa, l’investitore terrà l’azienda nel proprio portafoglio titoli, ovvero potrà comprare le azioni dell’azienda o, ancora, “andare lungo” mediante l’acquisto di titoli derivati.

Come utilizzare i multipli per stabilire se una azienda è sopravvalutata o sottovalutata?

Per chiarire la procedura da seguire si prenderà ad esempio il caso relativo a Petrochina[2], azienda pubblica cinese operante nel settore petrolifero, che nel novembre 2007 ha deciso di quotarsi sulla borsa di Shangai.

Al momento dell'ingresso in borsa era quotata 1.000 miliardi di dollari (!!!!) e, grazie questo valore, è divenuta sin da subito l'azienda con la capitalizzazione di borsa più elevata al mondo, seguita al secondo posto dal gruppo Exxon Mobil Corp. con 480 miliardi di dollari.

La quotazione iniziale di Petrochina era esatta? Il sospetto è che l’azienda fosse sopravalutata.

Adottando il metodo dei multipli secondo l'approccio equity side il valore del capitale economico di Petrochina può esser stimato come pari a:

 

dove:

  • il primo fattore rappresenta il price to earning di un campione di imprese operanti nel settore petrolifero.
  • EPETROC. rappresenta l'utile netto di Petrochina.

Come stimare tali valori?

Volendo rifarci ai dati storici andremo a considerare il price to earning del 2007 di ciascuna delle sotto-indicate 14 aziende operanti nel settore petrolifero, che andranno a formare il nostro campione di imprese. 

AZIENDA

PRICE TO EARNING

ROYAL D. SHELL

7,9

ENI

9,15

TOTAL

9,28

CONOCO

8,29

EXXON

11,98

BRITISH PETROLIUM

11,16

REPSAL

8,87

MARATON

10,92

HESS

17,65

STATOIL

12,21

PTT

10,83

CHEVRON

10,12

IMPERIAL OIL

13,75

BG GROUP

78,81

 

Quindi, per ognuna delle suddette società petrolifere si dispone del P/E trailing.

Il price to earning che andremo a considerare sarà una media dei precedenti.

Ma quale media utilizzare? La media aritmetica, la media ponderata o la mediana?

Analizzando i dati si può vedere che essi sono tutti circoscritti a un certo intervallo, tranne il valore della BG GROUP che è pari a 78,81. La presenza di tale valore (outlier) spinge a non calcolare la media matematica o ponderata, bensì la mediana in grado di eliminare l'influenza dei dati estremi e, probabilmente, non veritieri.

quindi avremo:

ordinando i precedenti dati dal più piccolo al più grande si ottiene che la settima osservazione è 10,92 mentre l'ottava è 10, 83. si ottiene così:

se volessimo considerare, nonostante il valore assunto dalla BG GROUP, la media aritmetica si otterrebbe:

Ai fini della stima del capitale economico dell'impresa occorre ancora determinare l'utile netto di quest'ultima. A tale riguardo, è noto che la Petrochina ha registrato dalla 2007 al 2009 i seguenti utili netti normalizzati (ossia depurati delle politiche di bilancio e delle componenti straordinarie): 

ANNO

utile netto normalizzato

2007

21.464 milioni di dollari

2008

20.870 milioni di dollari

2009

19.395 milioni di dollari

 

Tali valori, seppur depurati dalle politiche di bilancio dalle componenti straordinarie di reddito, devono altresì essere indicizzati al fine di tener conto dell'inflazione.

I coefficiente di rivalutazione monetaria che utilizzerò a tale scopo sono presenti sul sito dell'Istat[3], per cui:

ANNO

COEFFICIENTE DI RIVALUTAZIONE MONETARIA

2007

1

2008

1,05

2009

1,1

 

Una volta tenuto conto anche della rivalutazione monetaria avremo un reddito medio normalizzato indicizzato pari a €. 21.680,00.

il valore del capitale economico di Petrochina sarà pari, quindi, a:

qualora volessi utilizzare la media matematica dei price to earning si otterrebbe:

Ne deriva che in ogni caso vi sarebbe una forte differenza tra il prezzo espresso dal mercato, pari a 1000 miliardi di dollari, ed il valore calcolato attraverso i metodi diretti basati sui multipli.

Pertanto, si potrebbe concludere che il mercato ha sopravvalutato il valore di Petrochina.

Nel maggio del 2008 la capitalizzazione di borsa di Petrochina è scesa a 251 miliardi di dollari(dai 1.000 miliardi iniziali), in linea con quanto stimato attraverso i metodi diretti.

Con dei semplici strumenti, un investitore avrebbe potuto stabilire la sopravalutazione di Petrochina: il mercato nel tempo si è adattato alla giusta valutazione.

Questa valutazione evidenzia altresì come Prezzo e Capitale Economico siano due quantità differenti essendo la prima influenzata anche da fattori di natura psicologica.

                                                                                                                                          Alessandro D’Antonio

 

[1] Ebbene si, in borsa si guadagna dalle diminuzioni di prezzo di un titolo!

[2] L’esempio e i dati sono ripresi dalla lezione tenuta dal prof. Stefano Fontana dell’università La Sapienza di Roma.

[3] Attenzione, si noti che si sta utilizzando un tasso di inflazione italiano (euro) per dei valori in dollari. Si tratta, evidentemente, di un errore. Il processo corretto richiederebbe di convertire i dollari in euro, tramite il tasso di cambio, e poi di utilizzare il tasso di inflazione europeo. Nel caso in specie, per semplicità, è stato applicato direttamente il tasso di inflazione italiano. Si ritiene comunque indicativo il risultato ottenuto.

 

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